錢從哪里來？國企提質增效、國資加大支持

資產周轉率下降是近十年拖累國有企業ROE的主要原因，高端科技/公用/基建板塊周轉率下降最多。國企在過去被低估的重要原因在于盈利能力低下，對比2017年以來央企與民企500強的ROE，可以發行央企ROE在6%附近，而民企頭部公司則高達約13%。拆解來看，國有企業ROE下降最核心的拖累是資產周轉率下降，15年前，流動資產周轉與固定資產周轉均拖累國企ROE下降，而15年后固定資產周轉止跌，流動資產周轉繼續下降。這即是市場過去一直擔憂的國有企業經營效率較低的問題。盡管財政部披露口徑難以繼續拆解，但從央企經營數據看，應收賬款周轉率的下降或是重要因素。而從結構上看，資產周轉率下滑最明顯的權重板塊包括高端制造類，如電子、汽車工業。公用類，如郵政、交運、電力。以及基建類，如建筑業。而經過供給側改革后的上游資源品央企，以及下游完全競爭領域的批零餐飲央企的資產周轉率則呈現上行的趨勢，經營效率改善。央企我們認為，高端制造央企資產周轉率下降主要受到行業技術快速迭代沖擊，市場萎縮、存貨高企、產能閑置，如國企燃油車企業；公用領域主要因為考核標準主要為社會民生保障能力而非盈利能力，企業長期以來向社會讓利；基建領域主要受到逆周期調節影響投向大型長久期基建項目，項目回款慢，因此周轉效率也難以提升。

適時組建新的國有資本運營公司，加大對戰略新興產業培育支持力度。國有資本投資公司和國有資本運營公司是在“以管資本為主”理念下構建的國有資產管理體制方式的重要舉措。通過在現有國企中改組組建相關公司，通過市場化的方式優化國有資本布局，提高其配置與運營效率。兩類公司并不從事具體生產經營，而是國有資本市場化運作的專業平臺。二者目標各有側重，投資公司服務國家戰略、優化國有資本布局、提升產業競爭力，以對戰略性核心業務控股為主；運營公司則要提升國有資本運營效率、提高國有資本回報，以財務性持股為主。2023年2月國資委主任張玉卓提出“進一步加大對關鍵核心技術攻關和戰略性新興產業培育的支持力度，適時組建新的國有資本投資運營公司。”在創建現代化產業體系的過程中，來自國有資本的助力將越來越大。

錢向哪里去？建設現代化產業體系，央企競爭優勢重塑

新一輪國改的央國企使命：構建現代化產業體系，提升科技創新水平。2023年3月，國資委發布《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》，明確新一輪國改的重點在“提高企業核心競爭力和增強核心功能”、“在建設現代化產業體系、構建新發展格局中發揮更大作用”。落實在執行上，重點在引領現代化產業體系建設+引領科技攻關與應用轉化+支撐國家發展安全水平。結合國資委主任在2月的講話，我們認為央企未來在現代化產業鏈建設中的任務主要包括：1）加大對新興戰略產業鏈布局力度，23年布局提升2個百分點；2）推進戰略重組與專業化整合，提高直接融資比重，增強龍頭優勢；3）加大對于產業鏈上下游“專精特新”“單項冠軍”企業的培育力度。在科技創新方面，全面發揮央企的引領作用，主導產學研融合，引領技術攻關與應用。在安全發展領域，加大對于能源糧食安全與基建的布局。

央企將以產業鏈鏈主身份構建現代化產業體系，其背后的實質是央國企在政策傾斜+專業整合之下經營與壟斷優勢在新興領域的重塑。在03-13年的上一輪國企改革中，央國企全面向關乎國計民生、國家安全的上中游企業集中，實現了壟斷優勢的提升。17年后，供給側改革進一步穩定了央企的經營與壟斷優勢。新一輪改革中，國家對于央企的定位正在發生轉變，央企將全面轉向建設新興戰略產業鏈，并被賦予了“產業引領”、“鏈主”的責任，這意味著央企將在這些以往民企、外企競爭的領域重新構建自身的經營與壟斷優勢，實現新一輪的利潤重估。

下一階段央企投資思路正在轉變：

重視產業鏈視角，而非聚焦單一企業

當前可以從政策+重組兩個角度識別未來壟斷優勢可能提升的領域。政策傾斜視角，未來央國企將進一步在新興戰略領域布局，其中1）加大投資力度的領域：TMT（信息技術、AI、算力）、能源轉型（新能源、新材料、綠色環保）、生物技術、高端制造（航空航天、軌交、智能裝備等）；2）補短板：集成電路、工業母機。在專業整合與兼并重組的維度，國資委明確支出“2023年在裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業化整合”，以上領域未來催化預期有望頻出。

央企鏈長分布：交運裝備/高端設備/信息技術/材料/能源/糧食/醫藥。盡管國資委并未明確公布16家鏈長企業的名單，但我們根據國資委專題報道匯總梳理，推測目前的產業鏈鏈長可能在以下20家企業之中。從分布來看，信息技術、裝備、材料、能源、醫藥、糧食等各領域均有分布。其中，交運裝備（大飛機/船舶/高鐵/汽車），信息技術（網絡安全/電子元件/通信）、能源（新能源/新型電力系統）行業龍頭集團最多，材料（新材料/戰略礦產）、高端裝備（工業母機）、糧食（種子）、中藥等領域亦存在鏈長央企。從這一分布看，鏈長央企不僅聚焦于新一代信息技術、新能源、新材料等前沿領域，也兼顧工業母機、電子元件、種子等短板領域。同時，有相當部分央企鏈長聚焦于當前產業自主安全風險較大的網絡安全、戰略礦產、糧食安全等環節。