一、2024鋁展淺談鋁行業

1.1鋁特性優越，用途廣泛

鋁是一種輕金屬，其化合物在自然界中分布極廣，地殼中鋁的資源約為400~500 億噸，僅次于氧和硅，居第三位。在金屬品種中，僅次于鋼鐵，為第二大類金屬。鋁具有特殊的化學、物理特性，不僅重量輕，質地堅，而且具有良好的延展性、導電性、導熱性、耐熱性和耐核輻射性，是國民經濟發展的重要基礎原材料。近年來，鋁作為節能、降耗的環保材料，無論應用范圍還是用量都在進一步擴大，尤其是在建筑業、交通運輸業和包裝業，這三大行業的鋁消費一般占當年鋁總消費量的 60%左右。

電解鋁的生產流程主要有兩個主要過程，分別為鋁礦石生產氧化鋁以及氧化鋁電解。其中，從鋁土礦提取氧化鋁的方法很多，但目前工業上幾乎全部是采用堿法，堿法又分為拜耳法、燒結法、拜耳-燒結聯合法等多種流程，自拜耳法發明以來，它一直是氧化鋁生產占絕對優勢的一種方法，目前全世界 90％氧化鋁是使用拜耳法生產的；冰晶石-氧化鋁熔鹽電解法是氧化鋁電解的主要方法，由美國工程師 Hall 于1886 年正式提出，至今已使用 100 多年，冰晶石－氧化鋁融鹽電解法中，熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大的直流電后，在 950-970℃下，在電解槽內的兩極上進行電化學反應。

1.2 產業鏈較長，技術不斷升級優化

鋁的產業鏈較長，主要由鋁土礦開采、氧化鋁提煉、電解鋁生產和鋁材加工這四個環節組成。鋁土礦經過洗礦開采后，對破碎鋁土礦溶解、過濾、酸化和灼燒等工序提煉出氧化鋁，再通過電解熔融的方式制備電解鋁，電解鋁經過重熔提純后添加合金元素后，通過擠壓、延壓等形成加工成各種鋁材、鋁合金以及鋁粉等，最后應用到建筑、交通、電力、航空航天等諸多行業。隨著技術的升級和社會的發展，鋁產業鏈不斷延伸，由簡單鑄造、壓延、擠壓向精密加工領域持續發展，目前廣泛應用在新興領域如新能源汽車、城市建設、光伏、核電等。

再生鋁的應用優化了鋁產業鏈，形成循環鏈。鋁及合金因具有耐磨和抗腐蝕性在使用過程中損耗程度極低，多次重復循環利用后不會喪失其基本特性，具有較高的再生利用價值，近年來在“碳中和”背景下，其應用愈發得到重視。根據SMM統計，我國每年約有 20%的再生鋁能夠重新生產相應牌號的變形鋁合金，達成保級回收利用，保持廢鋁的價值，而在發達國家的再生鋁產品結構中，變形鋁合金的占比超過一半以上。

1.3 宏觀經濟和行業供需是鋁價的主要影響因素

宏觀經濟和行業供需是影響鋁價的主要因素，長期看，2003 年以來鋁價圍繞15000 元/噸的價格中樞大幅震蕩運行；短期看，受供需關系影響鋁價中樞已提升至18500 元/噸。

（1）2003-2007 年：我國經濟高速發展帶動鋁價大幅上漲。

2003 年以前，鋁消費拉動主要依靠歐美國家的房地產和制造業需求，產量也主要集中在海外，隨著我國經濟的崛起，城鎮化速度加快，房地產消費帶動國內原鋁需求量快速上升，國內產量無法滿足高增長的需求，供需缺口逐年拉大，帶動鋁價一路攀升并在很長一段時間內高位震蕩。

（2）2008-2011 年：全球金融危機拖累大宗商品價格，中國“四萬億”驅動價格反轉。

2008年美國爆發的次貸危機使得全球經濟于短時間內快速衰退，大宗商品價格受宏觀經濟影響普遍直線下跌，鋁作為與宏觀經濟高度相關的強周期金屬同步大幅下跌，由 2008 年 3 月的高點 20460 元/噸跌至 12 月的低點 10340 元/噸，9 個月跌幅近 50%。為應對該次金融危機，我國出臺“四萬億”投資計劃，在房地產、基建和制造業等方面等加大投資，提振工業品需求，鋁價隨之波動上漲。

（3）2012-2015 年：行業產能大幅擴張，供給過剩帶動鋁價下移。

“四萬億”投資計劃帶動電解鋁固定資產投資大幅上漲，國內電解鋁產能迅速由 2009 年的 1285 萬噸提升至 2015 年的 3804 萬噸，產能和產量迅速擴張的同時，需求的增長難以緊跟產能擴張的速度，因此電解鋁行業的產能利用率持續下滑，供過于求和產能過剩問題凸顯，電解鋁價格進入下行周期。

（4）2016-2018 年：我國供給側改革“天花板”驅動價格上移。

針對國內產能過剩問題，我國 2017 年正式對電解鋁實施供給側改革，2018 年確立了電解鋁產能天花板約為 4500 萬噸，供給側改革出清了行業落后產能，使供給端縮緊，電解鋁價格上行并維持高位。

（5）2019-2020 年：疫情影響鋁價先抑后揚。

2019 年底，新冠疫情爆發，從中國開始各國經濟活動停擺，全球股票及大宗商品均出現不同幅度的下跌，電解鋁價格于 2020 年 4 月跌至 11280 元/噸，較 2019 年高點下跌 23%；隨之各國為穩定經濟民生采取了各種措施，經濟逐漸復蘇帶動鋁價V 型反彈。

（6）2021-至今：能源危機驅使鋁價上移，美聯儲基金加息壓制大宗商品。

2021 年至今，鋁價呈現急漲急跌后震蕩的局面。2020 年 9 月“雙碳”政策的提出為鋁價的進一步上行注入了東風，鋁價一路攀升至 24240 元/噸，創 20 年來鋁價新高，但國家對煤價的干預使得超高位鋁價缺少支撐，鋁價下滑到短期中樞18500元/噸附近。2022年受歐洲能源危機影響，海外鋁企減產規模不斷擴大，倫鋁庫存持續走低，長江有色市場鋁價再次急速攀升，到達次高點 23870 元/噸；此后，國內疫情反復對消費市場帶來“點剎”，加之以美聯儲為代表的各國央行在高通脹壓力下開啟激進加息，市場對歐美經濟衰退的擔憂進一步加劇，鋁價在消費弱預期的態勢下加速回落，跌至 17430 元/噸，較高點跌超27%；進入 2022 年下半年后，在四川、云南兩地相繼限電減產、歐美可能對俄羅斯金屬實施禁令、美聯儲連續強勢加息和國內穩增長政策支撐的宏觀經濟氛圍干擾下，鋁價開啟在 17000-19500 元/噸區間震蕩行情。從年度平均價格來看，2022 年平均鋁價為 19936 元/噸，同比上漲5.5%，創歷史新高，2023 年受宏觀因素影響價格仍在高位震蕩，但平均價格將略低于 2022 年。

二、“雙碳”戰略促使電解鋁供應持續偏緊

2.1 全球電解鋁產能集中且增長緩慢

全球電解鋁生產增長緩慢，產能利用率持續提高。在全球“碳中和”背景下，近年來產能增長愈發緩慢，歐洲和美國更是呈現萎縮態勢，全球產能增長率由 2013年的 10.4%跌至 2022 年的 1.3%，且連續五年增長率維持低位甚至出現負增長狀態。而隨著經濟的發展，各國對電解鋁的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有產能基礎上提高產能利用率來彌補供給缺口，截至 2022 年全球產能利用率達到88.91%，呈現緊供給局面。

從地域分布來看，全球電解鋁產能集中。中國是電解鋁供給大國，產能產量占比過半穩居全球第一，根據數據，2022 年全球電解鋁產能 7700 萬噸，其中我國產能 4400 萬噸，占比 57.1%；根據 IAI 統計，2022 年全球電解鋁產量 6846.1萬噸，其中我國產量占比達 59.1%。除我國外，海灣合作委員會（8.9%）、亞洲（不包括中國，6.7%）、俄羅斯和東歐（6.0%）、北美洲（5.5%）為其余電解鋁產量前五大地區。

從企業分布來看，電解鋁企業集中度較高。根據統計數據顯示，2022年全球前十五大電解鋁生產企業產量為 4468 萬噸，占全球總產量的 65%。其中中國企業占據了七個席位，包括中鋁、宏橋、信發、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產量共計 2583 萬噸，占全球總量的 37%。剩余八家海外企業分別是俄鋁（UCRUSAL）、力拓（Rio Tinto）、阿聯酋環球鋁業（EGA）、美鋁（Alcoa）、海德魯（Hydro）、 韋 丹 塔 （Vedanta）、 巴 林 鋁 業 （Alba） 和 印 度 鋁 工 業 有 限 公 司（Hindalco），產量共計 1884 萬噸，占全球總量的 27%。

2.2 國內產能迫近供給側改革產能天花板

為控制高耗能行業產能的無序增長，我國逐步敲定了電解鋁產能天花板。自2013年開始先后發文強調淘汰和退出落后產能，逐步確立合規產能；2017 年正式對電解鋁實施供給側改革，發展改革委、工業和信息化部、國土資源部、環境保護部聯合開展了清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動，針對違規建成的產能要求立即停產；2018 年頒布的《關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知》確立了我國電解鋁產能天花板約為 4500 萬噸。

我國電解鋁產能受限，產量接近飽和。自2013年政策公布以來，全國電解鋁產能同比增速自 16%逐漸降至 4%以下，未來受產能紅線限制，預計增速將趨于零。目前我國電解鋁企業產能布局已基本落地，根據阿拉丁數據，截至 2022 年底，我國電解鋁建成產能已達 4445.1 萬噸，同比增長 3.8%，運行產能 4053.8 萬噸，全年產量 4003.23 萬噸，同比增長 2.7%，產能利用率達 90.06%，高于全球平均水平，接近飽和狀態。

我國電解鋁產能分布集中，“北鋁南移”趨勢或將結束。從地域分布看，山東、新疆、內蒙古、云南是目前國內最主要的電解鋁生產省，合計產能占比達 61.02%。在供給側改革和“雙碳”背景下，由于西南及內蒙等地區的電力成本較低，且西南地區的電力結構更符合低碳生產的要求，山東部分電解鋁產能持續向云南、內蒙古轉移。但由于水力發電有明顯的季節性且自然天氣不受人類控制，當枯水期嚴重缺水時會造成電解鋁企業限電減產，不利于鋁企的穩定持續生產，同時，考慮到電解槽啟停成本高企且復產周期較長等因素影響，短暫的豐水期不能保證復產的產能回本，因此我們預計“北鋁南移”趨勢或將結束。

從企業分布看，中國鋁業并購云鋁之后成為我國電解鋁第一大企業，控制產能800萬噸，占全國的18.0%，其余前五大企業分別為中國宏橋、信發集團、國電投和東方希望，合計占比 40.8%。

我國目前在建或擬建產能均為置換產能。隨著我國“雙碳”行動進入實施，取消優惠電價、取消目錄電價及上浮比例限制、施行階梯電價等一系列能耗“雙控”、限制“兩高”行業的電力政策出臺，預計未來產能天花板幾乎沒有打破的可能，當前電解鋁建成產能規模已接近天花板指標，2023 年國內無新增電解鋁產能，在建或擬建產能全部為置換產能。根據 SMM 和百川盈孚統計，國內電解鋁置換產能主要集中在貴州、四川、內蒙古和甘肅地區，主要項目為云南宏泰、內蒙古白音華、興仁登高、甘肅中瑞等，2023 年在建或擬建電解鋁產能規模約 195.7 萬噸，截至 9 月已建成投產 102.7 萬噸，剩余 93 萬噸正在積極建設中。

西南地區降水的不確定性加劇了電解鋁供給的擾動。2022 年 3 季度開始，西南地區因為枯水季電力緊張，電解鋁廠開始降負荷減產，其中，四川地區減產產能約100 萬噸；云南地區運行產能減少約 200 萬噸；貴州地區運行產能下降幅度約 80 萬噸。2023 年受厄爾尼諾現象影響西南地區豐水期（6-10 月）來水較好，水電寬松，電解鋁廠紛紛復產，根據統計，截至 9 月份已復產產能達 330.2 萬噸。由于水利發電主要是“靠天吃飯”，隨著各地區用電需求的不斷增加，枯水期缺水問題或將成為常態，因此預計未來西南地區電解鋁產能將因枯水期問題進行常態化停產。

2.3 歐洲減產暫緩，復產之路仍較漫長

受能源危機影響，海外電解鋁產能大幅減產，減產地區主要分布在歐洲，未來復產不確定性較強。俄烏沖突爆發后，俄羅斯天然氣工業股份公司發布公告稱，該公司停止通過“北溪-1”管道向歐洲供應天然氣，歐洲天然氣價格暴漲，最高點達70.04 美元/百萬英熱，能源危機因天然氣短缺而加劇，電力價格也隨之暴漲，2022年歐洲電力基準價平均為 230 歐元/兆瓦時，比 2021 年高出 121%。高電價使得歐洲鋁廠不堪重負紛紛減產或停產，根據不完全統計，2021-2022 年歐洲電解鋁停產和減產產能累計達到 132.0 萬噸。2023 年，隨著歐洲天然氣價格大幅回落，歐洲電價成本同樣在回落，歐洲大規模減產暫告一段落，但是即使電價下跌，歐洲目前電價仍是 2021 年以前水平的兩倍以上，因此仍有小部分鋁廠難以承受壓力選擇停產，2023 年德國 Speira 鋁廠關停剩下的 7 萬噸產能。法國敦刻爾克鋁業公司于 1 月份開始重啟去年關停的產能，但考慮到歐洲鋁廠小而分散，復產需額外投資，剩余復產產能可能相對有限。

美洲和非洲的電解鋁產能也因其他不可抗力因素受到擾動，合計減產 101.1 萬噸。美國兩大鋁廠 Hawesville 和 Warrick 受能源價格上漲影響于 2022 年年中分別減產 25 萬噸和 16.1 萬噸；巴西 Albras 鋁廠 2022 年 2 月因內部配電故障停產 11 萬噸，并于同年 8月恢復正常運營；加納 VALCO鋁廠由于工資抗議威脅其運營安全，暫停其全部 20 萬噸產能；莫桑比克 Mozal 鋁廠 2022 年 11 月因安全事故暫停其 29萬噸產能。

海外新增產能建設緩慢，主要分布在印度和印尼地區。受國內電解鋁產能紅線影響，國內電解鋁企業紛紛轉向海外建廠，根據長江有色網統計，國內企業規劃海外建廠的電解鋁產能達 575 萬噸，其中華峰集團一期前 25 萬噸電解鋁項目已全部投產。除此之外，Inalum、CITA、Balco等國外鋁企遠期規劃新增產能達170.4萬噸。由于東南亞基礎設施建設水平較低，缺少交通、電力等設施，項目建設落地的不確定性較大。

2.4 再生鋁或成為緩解全球原鋁供給偏緊的有效途徑

再生鋁是由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料經重新熔化提煉而得到的鋁合金，是金屬鋁的一個重要來源。再生鋁生產工藝包括外購廢鋁原料、廢雜鋁預處理、原料分揀及分選，并經過蓄熱式熔煉爐以及陶瓷過濾系統進行深加工，最終可進行鑄錠、型材加工和精煉等工藝以生產最終鋁產品。

在“碳中和”背景下，再生鋁得到了各國的推崇和重視。再生鋁的碳排放遠低于原生鋁，根據歐洲鋁業協會的數據，生產 1 噸再生鋁能耗僅為原鋁 5%，僅產生0.5 噸二氧化碳排放；根據國內的數據，與生產等量的原鋁相比，生產 1 噸再生鋁相當于節約 3.4 噸標準煤，節水 14 立方米，減少固體廢物排放 20 噸。與原鋁生產相比，再生鋁生產固定資產投資較小、生產成本低，再生鋁具有顯著的經濟性。目前，汽車是再生鋁產品主要的消費領域，在整個下游消費中占比近 70%。

再生鋁是緩解全球原鋁供給偏緊的有效途徑。2012-2022年，全球再生鋁供應穩步增長，2022 年實現再生鋁產量 3729 萬噸，而我國再生鋁發展較為緩慢，2022年再生鋁產量僅有 782 萬噸，占全球比重的 21%，遠遠落后于發達國家，這主要是因為國外發達國家經歷了長期工業化進程，社會積蓄的廢鋁遠高于中國，已擁有比較完備的廢鋁回收和生鋁生產系統。在不考慮進出口的情況下，2022年中國再生鋁產量占原鋁和再生鋁總量的 16.34%，海外國家占比在 50.90%，全球平均水平35.26%，可以看出，我國再生鋁產量相對原鋁產量仍然偏低。

原料廢鋁供應緊張制約再生鋁行業發展。再生鋁的原材料主要為廢鋁，從來源劃分，廢鋁可以分為新廢鋁和舊廢鋁，由于新廢鋁基本由加工企業內循環模式，市場流通較少，因此，廢鋁回收主要指舊廢鋁。當前廢鋁主要來源于交通、建筑等行業，以鑄造和擠壓廢料為主，多用于再生合金錠的生產。2022 年全球主要地區新、舊廢鋁產生量合計 3826 萬噸，略高于再生鋁產量，中國、美國和歐洲是廢鋁產量前三大地區，分別為 836、780 和 772 萬噸。從精廢差價來看，近兩年廢鋁精廢差持續收窄，2023 年超低位運行，側面印證廢鋁市場將仍以供應緊張為主基調，廢鋁貨源緊缺或將延續。

2.5“雙碳”政策下，整體供給速度趨于緩慢

受“雙碳”政策及國內電力緊張影響，未來供給端呈緩慢增長狀態。2022 年全球電解鋁產量達到 6846.1 萬噸，其中國內產量為 4003.2 萬噸，海外產量為 2842.9萬噸。2023 年預計全球產量達到 7102.5 萬噸，同比增長 3.7%，其中國內產量達到4140.6萬噸，同比增長 3.4%，國外產量達到 2881.9 萬噸，同比增長 1.4%，再生鋁受廢鋁供應限制影響，替代原生鋁的增速逐漸下降，預計 2023 年新增替代 80 萬噸。2025 年國內運行產能基本達到產能“天花板”，全球產量將達到 7428.9 萬噸。

三、穩增長政策持續發力，電動車及光伏將拉動終端需求

鋁合金基于低密度、高強度、耐腐蝕等優質特性，成為建筑、交通、包裝及機械設備等領域的主要工業金屬。相比鋼材，鋁合金具有質輕質優的特點。一方面，鋁合金密度只有約 2.68g/cm3，僅為鋼材的 30%，使用鋁合金替代鋼材可有效減輕設計零部件的重量；另一方面，鋁合金在強度、導熱性各方面均滿足替代鋼材的要求，同時耐腐蝕能力優異，易于循環利用，使鋁合金替代鋼材具有可行性。近年來，使用鋁合金在建筑、交通、機械設備等領域代替鋼材的趨勢日趨明顯。

傳統行業用鋁量增速緩慢，新能源成為拉動消費的主力。中國作為全球最大的鋁消費國家，鋁消費全球占比逐漸提高，2022 年鋁消費占比已提升至 59%，對全球鋁業及鋁價有重要影響。我國電解鋁消費終端以建筑、交通運輸、電子電力為主，其中建筑行業用鋁以竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景為主，交通運輸行業用鋁以汽車、軌道交通為主，電子電力行業用鋁以電源端和輸電端為主。近年來，受傳統基建行業增速放緩影響，電解鋁實際消費量增速也趨于緩慢，2022年全球鋁消費增速僅有 1%。但隨著綠色能源、環保減排的要求日益提高，新能源汽車、光伏等行業增速較快，未來將貢獻較多增量需求。

從地域消費來看，我國消費增速遠高于海外。根據中國有色金屬工業年鑒最新數據，2006 年以來，我國電解鋁消費量增速始終高于全球增速，10 年內（2010-2019 年）復合增長率達 9.28%，消費占比逐年提升，由 2006 年的 25.5%提升至2019 年的 55.8%。從海外消費來看，整體海外消費緩慢增長，10 年內復合增長率為 1.42%，美國是海外鋁消費第一大國，占全球消費比例 7.8%，復合增長率為1.67%；巴西、日本消費呈波動下降態勢，10 年內復合增長率分別為-1.12%和-1.51%。

3.1 地產熱潮接近尾聲，用鋁需求增長乏力

建筑地產是主要的鋁下游消費需求之一，鋁在房地產建設的不同階段表現形式和消耗強度均不同，主要包括地產竣工前的鋁模板、建筑幕墻、屋頂結構和鋁合金門窗等的應用和裝修過程中五金器具、廚衛具和家電的應用。

房地產竣工周期對電解鋁需求仍有支撐，但新開工面積增速逐步放緩，預計后續在國家政策提振下地產需求維穩。2022年受疫情影響，我國房地產整體開工較去年同比減少 39.4%，竣工面積同比減少 15%，受房地產不景氣影響地產用鋁需求下降 3%。為提振購房者信心，激活房地產市場，過去一年我國陸續出臺降首付、降利率等政策減少購房者成本，房地產市場逐步恢復，2023年上半年新開工面積降幅較上年同期有所緩解，竣工面積實現正向逆轉。未來在國家頻繁釋放積極信號的影響下，預計房地產市場出現負增長的概率較小，對鋁價的壓制將逐步緩解。

短期來看，房地產需求雖然增長乏力，但在高基數下，鋁需求基本盤仍在。我們預計23-25年地產用鋁需求同比增長2%、0%、0%，對應用鋁增量分別為20.8、0、0 萬噸。

3.2 汽車輕量化帶動電解鋁需求量激增

在“雙碳”背景下，各國大力鼓勵新能源汽車消費，近十年，新能源汽車產業快速發展。根據 EV-Volumes 統計，2022 年全球新能源汽車銷量達 1020 萬輛，同比增長 57%，其中，我國新能源汽車銷量 687 萬輛，同比增長 96%。我們保守預計未來全球電動車將保持 36%的速度穩步增長，則 2025 年全球新能源汽車銷量將達到 2566 萬輛。

相較于傳統汽油車，新能源汽車對輕量化的需求更加迫切，不僅可以減輕重量延長續航里程，而且可以優化車身動態性能。用鋁合金結構代替傳統鋼結構，可使汽車質量減輕 30%-40%，制造發動機可減輕 30%，制造車輪可減輕 50%，采用鋁合金是汽車輕量化及環保、節能、提速和運輸高效的重要途徑之一。電動車鋁材主要應用部件包括電池包、副車架、翼子板、四門兩蓋等，較燃油車用鋁范圍大，根據 SMM 數據，純電動汽車的單車用鋁量為 292kg，非純電動汽車的單車用鋁量為206kg，新能源汽車鋁型材消費是傳統燃油車的3~4 倍。

新能源汽車產銷兩旺，車身輕量化趨勢不斷加強，帶動電解鋁高需求增長。根據新能源車單車用鋁量 250kg/輛簡單測算，23-25 年全球新能源汽車用鋁增量為 92、125、170 萬噸。

3.3 清潔能源迅猛發展，成為拉動鋁消費的主力之一

鋁型材在光伏領域的應用場景不斷擴展。擠壓鋁材是制造太陽能光伏組件最有競爭力的可選材料，電池板框架支柱、支撐桿、拉桿等都可以用鋁合金制造，是鋁型材應用的新市場。鋁在光伏領域主要產品是光伏邊框和光伏支架，光伏邊框和支架主要起到固定、密封太陽能電池組件、增強組件強度、便于運輸和安裝等作用，其性能將影響到太陽能電池組件的壽命。按照使用的原材料可將太陽能邊框分為三類：鋁型材邊框、不銹鋼邊框、玻璃鋼型材邊框，由于鋁型材具備重量輕、耐蝕性強、成形容易、強度高、易切削和加工、可回收等特點，目前在太陽能邊框中應用為最為普遍。

清潔能源迅猛發展，以光伏為代表的新基建基本面向好。自巴黎協定以來，世界各地共同吹響碳中和號角，全球光伏新增裝機容量逐年增長，2022年全球光伏裝機新增 240GW，較 2021 年增長 37.1%，其中，我國光伏裝機新增 87GW，同比增加 58.2%。在國家對新能源高度重視的背景下，預計未來光伏新增裝機容量將繼續穩步增長。

全球光伏需求持續爆發帶動鋁需求量不斷攀升。通過對市場主要光伏組件企業產品的統計以及測算得出，每GW光伏的耗鋁量在 0.9-1.1 萬噸，根據光伏用鋁量 1萬噸/GW 簡單測算，23-25 年全球光伏用鋁增量為 140、90、110 萬噸。

3.4 特高壓拉動鋁桿線消費

特高壓工程迎來建設高潮。特高壓指交流 1000 千伏、直流±800 千伏及以上電壓等級的輸電技術，具有遠距離、大容量、低損耗、少占地的綜合優勢。“雙碳”背景下，我國要求在“十四五”期間加強西電東送、提高清潔能源消納比例，國網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元。根據中商情報網，截止到 2022 年我國特高壓工程累計線路長度達 44613 公里，考慮到拉動經濟增長的需求，預計特高壓電網將持續迎來增量需求。

在特高壓電網項目中，輸電電纜主要采用的是鋼芯鋁絞線，是由鋁線和鋼線絞合而成的線纜，鋼芯主要起增加強度的作用，而鋁絞線主要起傳送電能的作用。根據 SMM 歷史線路數據，特高壓交流線路平均每公里用鋁量 63.43 噸，特高壓直流線路平均每公里用鋁量 55.17 噸。我們采用特高壓用鋁量 60 噸/公里進行簡單測算，23-25 年我國特高壓用鋁增量為 24、5、6 萬噸。

3.5  整體需求穩中向好

假設全球新能源汽車、光伏的用鋁量穩步增長，國內房地產壓制緩解，我們預測 2023-2025 年全球電解鋁需求量為 7296、7531、7831 萬噸，同比增長約 4%、3%、4%。

四、基本面長期向好，電解鋁價格將維持高位

4.1 供給缺口或將繼續擴大，支撐電解鋁價格

自 2021 年開始，全球電解鋁呈供不應求狀態，2022 年全球鋁供給缺口為 159萬噸。伴隨著 23-25 年國外鋁企在能源危機逐漸消退的態勢下陸續復產、國內置換產能逐步落地、再生鋁代精鋁的弱勢替代下，全球電解鋁供給或分別增長256/219/108 萬噸。需求端，作為全球鋁消費最大的國家，2023 年開始中國房地產在國家政策刺激下壓制逐漸緩解，同時考慮到新能源汽車、光伏、特高壓等新能源產業對原鋁消費增量的邊際拉動，預計未來三年需求端增長 291/234/330 萬噸。通過測算，在國內產能天花板和全球雙碳目標的雙重壓制下，電解鋁將長期處于供需偏緊狀態，預計 23-25 年供需缺口分別為 194/209/402 萬噸。

根據電解鋁未來供需情況判斷，在不考慮宏觀因素影響的情況下，2024鋁展小編覺得，未來國內鋁價將維持上漲態勢。

4.2 低庫存致使鋁價易漲難跌

2023年全球鋁錠社會庫存始終處于歷史同期低位水平。鋁錠庫存一定程度上能反映市場供需，社會庫存逐年下降意味著市場呈現供不應求狀態，2023 年受海外供給端恢復緩慢、國內供給端擾動不斷，而新能源汽車、光伏需求拉動表現尚可影響，鋁錠庫存始終處于近五年較低位水平。

從全年趨勢上來看，鋁錠庫存呈現出明顯的季節效應。2023 年全球社會庫存沖高后回落，在 3 月 9 日達到半年度高峰約 195 萬噸，此后持續下降，顯示了季節性降庫的趨勢，6 月底開始，隨著國內云南電解鋁復產疊加季節性淡季影響，進入小幅累庫狀態，但累庫進度不及預期，于 7 月中旬開啟二輪去庫，截至 2023 年 9 月28 日，全球鋁錠庫存為 100.56 萬噸。考慮到 11 月份枯水期來臨，西南地區電解鋁再次面臨停電限產的可能性較大，而需求端在政策的推動和季節性旺季影響下繼續回暖，鋁錠將迎來進一步去庫。

五、原料價格回落，利潤向冶煉端轉移

電解鋁是通過電解熔融氧化鋁而得到的成品鋁，其三大生產要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的 90%左右。氧化鋁是生產電解鋁最為重要的原材料，生產 1 噸電解鋁大致需要 1.9-2 噸氧化鋁，占電解鋁生產成本的 30-40%，而生產一噸氧化鋁大致需要 2.3-2.5 噸鋁土礦，鋁土礦占氧化鋁生產成本的 40%左右；電力是電解鋁生產過程中的另一大成本來源，占比 30%-40%，1 噸電解鋁平均需要13500度電，對于火電來講，1度電平均需要消耗標煤 400克左右，相當于生產 1噸電解鋁平均需要消耗5-5.5噸動力煤；預備陽極成本相對占比較小，占電解鋁生產成本 10-13%，生產 1 噸電解鋁平均需要消耗 0.5 噸預焙陽極。

5.1 氧化鋁產能過剩，鋁企議價能力或有進一步提升

氧化鋁（Al2O3）是一種無機物，是一種高硬度的化合物，熔點為2054℃，沸點為 2980℃，在高溫下可電離的離子晶體。根據用途不同，氧化鋁分為兩大類：一類用作電解鋁原料，稱為冶金級氧化鋁；另一類是用于剛玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化鋁制品的非冶金用氧化鋁。兩者生產工藝無差別，但一般非冶金級氧化鋁純度較冶金級氧化鋁更高，目前全球 95%氧化鋁用于電解鋁冶煉和生產，而用作其它用途的僅占 5%左右。

我國氧化鋁產能相對過剩，氧化鋁價格承壓。由于鋁土礦資源較為豐富，近年來氧化鋁產能持續擴張，根據百川盈孚數據，2022 年我國氧化鋁建成產能 9930 萬噸，產量 7755萬噸，開工率僅有 78%，2023年氧化鋁產能進一步擴張，截至 2023年 7 月，建成產能已達 10220 萬噸，根據國內 4500 萬噸電解鋁行業天花板產能和1.95 噸氧化鋁冶煉1噸電解鋁簡單測算，國內所需氧化鋁產能約為 8775 萬噸，可以看出目前氧化鋁總產能遠高于電解鋁行業所需產能，氧化鋁行業目前處于過剩狀態。受供需關系影響，氧化鋁價格持續低迷，2023 年 9 月我國氧化鋁行業平均價格為 2926 元/噸，而行業含稅完全成本平均值為 2719 元/噸，行業平均利潤僅 207 元/噸，利潤空間向下游轉移。根據統計，未來 2-3 年內擬建氧化鋁項目規模仍有 2770 萬噸，屆時總產能將達到 12990 萬噸，氧化鋁價格將進一步承壓。

5.2 煤炭保供政策發力，火電鋁成本下跌

在電解鋁的成本構成中，電力成本一直占據首要位置，電力價格是決定鋁廠企競爭力的關鍵因素。每生產 1 噸電解鋁需要消耗電力約 13500 千瓦時，因此電解鋁企業用電成本每降低 0.1 元/千瓦時，可貢獻約 1350 元/噸的毛利潤。由于我國地區電力類別和地方政策有差異，電解鋁企業的電力價格差異較大，電力成本成為區域分化最大的影響因素。目前，我國電解鋁廠的用電類型主要分為兩類——網電和自備電，其中，自備電占比約為 58.5%，均為火力發電，其表現形式又分為兩種：鋁企業上一級能源公司通過電網向鋁廠供電或鋁廠建有自備電站進行供電，該種供電形式使得電價與煤炭價格高度相關。

國家保供穩價政策發力，煤炭價格低位運行，利潤向電解鋁環節傾斜。隨著今年動力煤價格的斷崖式下跌，國內電解鋁冶煉成本也出現了顯著的松動，這也帶動了電解鋁成本的持續下跌，7 月份開始煤炭價格小幅上漲，但在國家保供政策下，預計后市對電解鋁利潤影響較小。

5.3 預焙陽極價格受成本主導，利潤向冶煉端轉移

預焙陽極是炭材料的一種，其生產成本主要為石油焦。按生產工藝分，預焙陽極屬于炭材料中的炭制品，是炭陽極的一種細分子分類。其生產方式是以石化工業的副產品石油焦為骨料、以煤化工業的副產品煤瀝青為粘結劑制造而成，石油焦、煤瀝青成本占預焙陽極生產成本的75%左右，其中，石油焦是預焙陽極生產的骨料，占預焙陽極總重量的80%以上。

我國預焙陽極產量持續增長，產能過剩導致價格受成本主導。我國是世界上最大的預焙陽極生產國，預焙陽極的產量約占全球預焙陽極產量的一半以上，近年來國內預焙陽極產量持續增長，2022 年產量達 2142 萬噸，根據每生產 1 噸電解鋁需要約 0.5 噸預焙陽極進行粗略測算，2022 年預焙陽極供給過剩 262 萬噸。受供需關系影響，預焙陽極市場價格與原材料價格高度相關，其中，煤瀝青主要由國內煤炭價格決定成本,而石油焦主要跟隨原油價格波動，近期煤價和原油價格坍塌帶動預焙陽極大幅下跌。

5.4 電解鋁行業利潤回升

上游核心原材料價格承壓，利潤向電解鋁企業轉移。從中國電解鋁行業的成本情況來看，根據百川盈孚統計，2023 年 9 月，國內電解鋁行業含稅完全成本平均值為 16061 元/噸，較上月環比上漲 0.31%，較去年同期下降 8.4%。從行業利潤的情況來看，2023 年 9 月，國內電解鋁行業利潤平均值為 3476 元/噸，行業利潤空間較大。

2024鋁展小編覺得，氧化鋁、預焙陽極供給過剩局面難改，煤炭價格在國家保供政策下低位運行，電解鋁行業將在未來一段時間內維持低成本，而電解鋁供需缺口進一步拉大帶動價格上漲，鋁廠盈利空間有望進一步走擴。